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中(zhong)金(jin)發布研(yan)報稱，雅迪控(kong)股(gu)（01585）產品結(jie)構改善、多措施(shi)降本，上調25E/26E歸母凈利潤12%/12%至30/35億元。當(dang)前(qian)股(gu)價(jia)對應12x/10x

25/26E P/E。維持跑贏行業評(ping)級(ji)，維持目(mu)標價18港元(yuan)，對應(ying)17x /14x 25E/26E

P/E，較當前有40.4%的上(shang)行(xing)空間(jian)。公(gong)司(si)公(gong)布(bu)1H25業(ye)績：1H25公(gong)司(si)實現(xian)營(ying)業(ye)收入191.9億元，同比+33.1%；歸母凈利潤16.5億元，同比+59.5%。

中金主要觀點如下：

上(shang)半(ban)年銷量如期高增，產品結構環比改善

1H25公司(si)銷(xiao)(xiao)售(shou)879.4萬(wan)(wan)輛(liang)，同比(bi)(bi)+37.8%，一(yi)(yi)方面有低基數(shu)效應和以舊換(huan)新的帶動(dong)，另(ling)一(yi)(yi)方面公司(si)摩登系(xi)(xi)列(lie)(lie)、冠(guan)能T35、白鯊系(xi)(xi)列(lie)(lie)等車(che)型(xing)市場反饋良(liang)好，銷(xiao)(xiao)量(liang)增速(su)明顯(xian)跑贏(ying)行業。拆(chai)分來看(kan)，電(dian)動(dong)踏板車(che)銷(xiao)(xiao)量(liang)212.8萬(wan)(wan)輛(liang)，同比(bi)(bi)+12%，電(dian)動(dong)自行車(che)銷(xiao)(xiao)量(liang)666.6萬(wan)(wan)輛(liang)，同比(bi)(bi)+49%。此外公司(si)電(dian)池銷(xiao)(xiao)量(liang)達(da)938.4萬(wan)(wan)組，同比(bi)(bi)+40%。1H25公司(si)單(dan)車(che)收(shou)入為2182元，環(huan)比(bi)(bi)+99元，高(gao)(gao)單(dan)價(jia)產品占(zhan)比(bi)(bi)環(huan)比(bi)(bi)提升(sheng)，去年(nian)同期冠(guan)能系(xi)(xi)列(lie)(lie)占(zhan)比(bi)(bi)偏(pian)高(gao)(gao)、鉛酸漲價(jia)導致基數(shu)偏(pian)高(gao)(gao)，同時今(jin)年(nian)共(gong)享產品占(zhan)比(bi)(bi)有所(suo)提升(sheng)。

毛(mao)利(li)率同環比(bi)增(zeng)長，單車凈利(li)潤創新(xin)高

1H25毛(mao)利(li)率19.6%，同(tong)(tong)比(bi)+1.6ppt/環比(bi)+7.4ppt，該行認為(wei)(wei)(wei)主要系產品結構改善、電(dian)池自供比(bi)例提升(sheng)、平臺(tai)化生產研發等因素共(gong)同(tong)(tong)帶動。從分(fen)部資料來看，電(dian)池及電(dian)驅(qu)動業(ye)務(wu)毛(mao)利(li)率為(wei)(wei)(wei)11%，1H25公(gong)司(si)銷售(shou)/研發/管(guan)理(li)費(fei)用分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei)8.2/5.3/6.2億元(yuan)，對應費(fei)率分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei)4.3%/2.8%/3.3%，合計(ji)同(tong)(tong)比(bi)-0.2ppt/環比(bi)-2.4ppt。1H25凈(jing)利(li)率為(wei)(wei)(wei)8.6%，同(tong)(tong)比(bi)+1.4ppt，單車凈(jing)利(li)潤(run)188元(yuan)/扣除(chu)其他收益(yi)的單車凈(jing)利(li)潤(run)150元(yuan)，均創(chuang)新高(gao)。

旺(wang)季動銷無(wu)虞，積(ji)極推進高質量增(zeng)長

考(kao)慮到(dao)8月(yue)31日生產(chan)端(duan)(duan)停止生產(chan)舊(jiu)國標(biao)車型，該行(xing)預(yu)(yu)計3季度出(chu)貨量(liang)有(you)望保持較(jiao)快增長，充分滿(man)足(zu)9-11月(yue)的(de)終端(duan)(duan)銷(xiao)售(shou)需(xu)(xu)求。展望明年，該行(xing)認為政(zheng)策(ce)支(zhi)持+產(chan)品(pin)(pin)(pin)創新+存量(liang)替換(huan)的(de)帶動(dong)下，對行(xing)業銷(xiao)量(liang)無需(xu)(xu)過度擔憂；新國標(biao)亦利好(hao)份額向頭部集中。公(gong)司(si)在(zai)(zai)產(chan)業鏈整(zheng)合上的(de)成(cheng)果逐漸(jian)顯現，陸續推(tui)(tui)出(chu)性能優異的(de)自研鉛酸電(dian)池(chi)、預(yu)(yu)研鈉電(dian)提升產(chan)品(pin)(pin)(pin)競爭(zheng)力，并推(tui)(tui)動(dong)鉛酸電(dian)池(chi)在(zai)(zai)后市場(chang)的(de)布(bu)(bu)局(ju)，該行(xing)認為電(dian)池(chi)后市場(chang)潛在(zai)(zai)空(kong)間(jian)(jian)可(ke)觀(guan)，有(you)望帶來增量(liang)業績(ji)貢獻。公(gong)司(si)積極推(tui)(tui)進高質(zhi)量(liang)發展，在(zai)(zai)強化現有(you)高端(duan)(duan)系(xi)列的(de)基礎上，計劃(hua)推(tui)(tui)出(chu)高端(duan)(duan)品(pin)(pin)(pin)牌補足(zu)產(chan)品(pin)(pin)(pin)矩陣、深化商用市場(chang)布(bu)(bu)局(ju)，該行(xing)認為有(you)望帶動(dong)單價(jia)提升。海外(wai)方(fang)面，公(gong)司(si)持續深化營銷(xiao)、服(fu)務、金融等全方(fang)位體系(xi)布(bu)(bu)局(ju)，中長期有(you)望打開增長空(kong)間(jian)(jian)。